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完善人民币汇率市场化形成机制加入逆周期因子

时间:2019-09-10 14:49来源:网友投诉
在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”,有助于缓解人民币汇率波动对国内经济基本面变化反映不足的问题 逆周期因子中“有什么”并非由央行决定,参数如何

在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”,有助于缓解人民币汇率波动对国内经济基本面变化反映不足的问题

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逆周期因子中“有什么”并非由央行决定,参数如何设置,是一种市场化行为

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近期有报道认为,调整人民币汇率中间价计算方式、在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子是中国人民银行“抑制人民币贬值”的手段,并暗示央行有意干预汇率。

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这种说法是没有道理的。事实上,引入逆周期因子并非操纵汇率,而是为了让中间价更好地反映经济基本面变化。逆周期因子中“有什么”也并非由央行决定,具体采取何种模型,参数如何设置,由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定,是一种市场化行为。

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这是在“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制运行1年多以来,对其所做的微调。去年以来,随着外汇市场的波动,这一中间价形成机制的不足之处也逐步显现。

  FX168财经报社(香港)讯 人民币周三(1月10日)中间价连续第2天走低,报6.5207,较周二中间价6.4968,走低239点子或0.37%,跌幅为去年9月12日来最大;周三中间价与周二下午4时半收市6.5207持平;比周二晚上11时半夜盘收市6.5285,升78点子。

  人民币连续升值的步伐已经戛然而止!

例如,在今年上半年,我国经济显着回暖,人民币汇率升值幅度却非常有限。具体来看,今年1月份至5月份,其他新兴市场货币对美元平均升值3.6%左右,人民币对美元汇率却仅仅升值0.96%。在4月份之后人民币汇率走势更是波动收窄,基本保持“横盘”。

  人民币兑一美元即期汇率(CNY)周三低开153点子,报6.5360,人民币兑美元周三在岸价低见6.5346,最新在6.521水平徘徊;至于离岸价(CNH)周三低见6.5453,最新在6.529水平徘徊。

  昨天(1月10日), 人民币中间价大幅调贬239个基点,人民币兑美元中间价报6.5207。连续两天,人民币快速贬值了0.5%,美元兑人民币的汇率回到了6.52附近。

从根本上来说,汇率应由经济基本面决定。从具体表现来看,在宏观经济数据向好时,汇率应有明显上升;在宏观经济数据低迷时,汇率则会向下调整。

图片 3(美元/离岸人民币15分钟图 来源:FX168财经网)

  此前爆出,央行近期已通知中间价报价行暂停逆周期因子,这一消息引发人民币汇率大幅回落。央行也就“人民币中间价逆周期因子调整”一事进行了回应。不过,关注证券时报的朋友,应该看到早在1月3日证券时报头版就刊发署名评论“不要让人民币升值预期过度膨胀”,呼吁人民币不能再升值了。

但2016年以来,我国采取的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制却不能较好地反映这一变化。当国内经济向好、美元走弱时,人民币汇率应在基本面支撑下走强,但受当前中间价形成机制影响,汇率却面临“涨不上来”的尴尬局面。相反,在经济数据不如预期,美元走强时,人民币汇率更容易受到“羊群效应”的影响,从而使得汇率过度向下调整。

  人民银行对人民币汇价重拾信心,人民银行最新表示,人民币中间价报价行是否调整逆周期系数基于基本面等因素,计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定,显示人民银行让市场更多决定汇率走向。

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外汇市场自律机制秘书处也表示,当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性,容易受到非理性预期的惯性驱使,放大单边市场预期,进而导致市场供求出现一定程度的“失真”,增大市场汇率超调的风险。因此,有必要在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。

  《彭博》周二(1月9日)曾报道表示,人民银行近期通知中间价报价行,对人民币中间价形成机制中的逆周期因子参数进行调整,调整后等于不进行逆周期调节,市场解读此举为容许人民币贬值,消息导致离岸人民币及在岸人民币周二曾急跌逾400点子,跌破多个关口。

  文章见报后,评论如潮。以此论之,可见人民币对美元汇率的6.50关口之重要!恢复贬值方向的正常弹性,更是当务之急。特别是,每一次 “逆周期因子”的变化,都引发了人民币汇率的大幅调整。

“新增‘逆周期调节因子’好处是明显的。”中国金融四十人论坛高级研究员、曾任国家外汇管理局国际收支司司长的管涛认为,一是有助于缓解人民币汇率波动对国内经济基本面变化反映不足的问题;二是有助于增强汇率调控的自主性,对冲市场的顺周期波动;三是有助于增加人民币汇率弹性,形成有涨有跌的上下波动。

  人民银行去年5月末在人民币中间价定价机制中引进“逆周期因子”,指出这有效抑制外汇市场上的羊群效应,增强中国宏观经济等基本面因素在人民币汇率形成中的作用,当时被视为扭转人民币汇价弱势的措施,主要“任务”是引导人民币升值。

  如果这轮贬值行情成真,会不会重蹈前一波2015年汇改贬值流失1万亿美元外储的覆辙呢?显然不会,因为现在资本项目管控早已经不是当年。在对外投资的真实性考核要求下,外汇的流出规模已然完全可控。更为重要的是,强化人民币贬值姿态,更容易为中美贸易谈判赢得主动。

但引入逆周期因子并非一劳永逸。管涛表示,完善人民币汇率市场化形成机制还有更多需要做的功课。他建议加快外汇市场发展,引入风险偏好多元化的交易主体参与汇率形成,适当放宽现货及衍生品外汇交易的实需限制。“只有外汇市场有足够的深度和广度,才有利于资源配置、价格发现和风险规避。”

  市场人士认为,此举反映人民银行有信心人民币不会大幅向下,放宽过去的管控使得汇率更具弹性,也显示内地对人民币市场化改革的决心,相信年内人民币兑美元会略为走弱,但不会大幅下挫。

  什么是逆周期调节因子

  有交易员认为,美元缺乏持续反弹的驱动因素,市场料人民币中期仍有一定升值空间,但人民银行建议调整计算中间价的“逆周期因子”,某程度或为打压人民币升值预期。

  根据人民币交易商协会公布的人民币报价的最新中间价公式:

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  新中间价公式:中间价变动=前一交易日日盘收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子(逆周期因子公式未知,不能直接计算)

  (来源:FX168财经网)

  逆周期因子本身是一个公式,包含一些因子,但是因子具体指哪些指标并没有向市场明确,只有报价行知道。因此逆周期因子是无法直接计算的。

  人民银行货币政策委员黄益平周三最新接受《彭博》访问时表示,调整加入逆周期因子机制,有利人民币汇率市场化,指出目前人民币相对稳定,是时候让市场有更大角色决定人民币汇价,强调当局期望令汇率有更大弹性和波动,并且认为在去杠杆和控制金融风险之下,利率市场化应该是今年的首要任务。

  我们再来看看,央行的最新回应,中间价报价模型中计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等,按照其内部报价模型调整流程决定是否对“逆周期系数”进行调整。

  光大银行香港分行金融市场部资金业务副主管颜剑文指出,去年上半年美元转弱,但人民币却未有相应走强,因此人民银行于去年5月引进“逆周期因子”,以发挥引导汇率预期的作用,市场视之为支持人民币汇价的措施,事实上下去年半年人民币即转势回升,全年累涨逾6%,但颜剑文相信,人民银行始终希望人币走势以平稳为主,料调整相关机制之后,人民币跌幅不致太大,而调整“逆周期因子”机制的做法,或反映人民银行对今年人民币走势存很大信心,指目前是放松管理人民币汇率的合适时机。

  怎么理解这句话?央行的意思是逆周期因子是各个报价银行自己设定的。但是,对于媒体曝出的人民币中间价形成机制中逆周期因子的参数进行调整,并不回应。

  星展香港高级经济师兼高级副总裁周洪礼表示,“逆周期因子”是一定程度干预,对于内地开放资本市场,去改革汇率市场有一定制肘,人民银行引入“逆周期因子”之后,人民币汇价明显趋强,2017年升值近7%,加上中国外汇储备连升11个月,推测人民银行或认为效果非常理想,“逆周期因子”可功成身退,是正面发展,短期对于人民币来说是负面,但中长期来说,汇率如何走都会回到经济基本面,认为兑美元于6.55是平衡水平。

  央行去年在二季度货币政策执行报告中强调的,“逆周期因子’计算过程中涉及的全部数据,或取自市场公开信息,或由各报价行自行决定,不受第三方干预”。但央行在中间价的设定中仍然有裁量空间:央行对14家报价行的报价进行加权平均后得到每日的中间价,而相应的权重,市场不得而知。报价商会根据最终公布的中间价来“自主”调整其逆周期系数,从而逆周期因子的设定中仍有央行干预之手的影子。

  瑞穗银行亚洲外汇策略师张建泰表示,美元弱势使得人民币开始有升值情绪出现,甚至之前有官媒提出,人民币有升值风险,对经济不利,呼吁人民银行释放讯号,因此调整“逆周期因子”机制,意味人民银行可能容许人民币,比较跟随环球外汇走势波动,所以即意味着可能容许,更多双向波动的情况出现,相信短期人民币可能继续有向下压力,预料人民币会跌至6.6兑一美元水平。

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  信银国际首席经济师兼研究部主管廖群表示,外界对“逆周期因子”的印象是人民银行的调控措施,人民银行目前按情况放松,将使人币汇率更具弹性,反映人民银行改革的决心;随着美国未来加息,美元或会转强,预料人币首季或会跌至6.55。

  显然,央行出手干预参数很重要,如果参数是零,当然也就调整后相当于不进行逆周期调节。如果参数很大,那么逆周期因子的威力就很巨大。

  永隆银行司库萧启洪认为,人民银行调整计算中间价的“逆周期因子”所带来的心理影响多于实际,显示人民银行不再担心人民币走弱,可由市场自行决定人民币汇价,加上美元周二上升,故相信人民币周二明显波动较大机会是由于市场借势获利回吐;由于美国加息对美汇有支持,人民币可能受压,但料内地亦不容许人民币过于疲弱,所以估计将于6.6水平区间波动。

  去年5月份,央行引入逆周期因子调节后,人民币持续贬值走势和市场主体贬值预期显著扭转,人民币兑美元汇率从5月初6.9左右出发,升值加速。自2017年5月26日至9月9日,人民币兑美元在岸和离岸汇率累计升值了近4000基点。人民币汇率指数也止跌回升。至年底兑美元已位于6.5左右。按官方口径计算,兑美元全年市场汇率升值6.72%,中间价升值6.16%。

  上商财资业务处研究部主管林俊泓指出,人民银行调整“逆周期因子”机制可以把干预淡化,使得市场增加信心,吸引资金流入,未来人民币走向取决于美元走势,料首季兑美元或报6.6。

  逆周期因子就是不让市场看底牌

  渣打香港(02888)财富管理投资策略部主管梁振辉预计,料今年美元整体呈温和偏弱,人民币仍有温和升值空间,预计今年年末人民币见6.45水平。

  引入逆周期因子的历程,是花费了1万亿美元代价换来的结果。

  富邦银行(香港)投资策略及研究部主管潘国光则更乐观,预期内地积极推进人民币国际化,未来拟推“人民币计价期油合约”,有利人民币汇价,预测人民币今年内可高见6.3。

  2014年6月至2017年1月,中国外汇储备由39932亿美元下降至29982亿美元,缩水了25%。两年半的时间里,外汇储备减少了1万亿美元。

  事实上,人民银行自去年下半年起,已逐步放松早前为防贬值及走资而推出的多项措施,如9月就放宽远期购汇的外汇风险准备金率,上周也发出人民币跨境业务政策通知,至近日再调整“逆周期因子”机制,皆反映人民银行在人币汇率已趋稳定、走资可控的情况下,逐步回复市场化步伐。

  著名经济学家余永定:

  据了解,逆周期因子是根据宏观经济等基本面变化动态调整,用于引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况,使中间价报价更加充分地反映中国经济运行等基本面因素,更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。

  为了保住人民币汇率,央行消耗了大量“弹药”。1万亿美元是什么概念?IMF的所有资源一共是6600亿,亚洲金融危机所有国家所动用外汇储备是3500亿。

  校对:巴飞特

  在外汇市场中,央行本来是一个庄家,外汇市场有多头和空头,两边博弈,庄家收钱。现在的干预政策使得央行成为外汇市场唯一的多头,整个市场都是空头。冒着外汇损失风险跟市场斗来斗去,也是不明智的做法,“没有必要在敌人还距离很远的时候消耗过多的弹药,当兵临城下时,反而会弹尽粮绝。”

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  2015年,为了让人民币更快加入SDR,央行在“8·11汇改”初期一度放弃了汇率中间价管理,让人民币兑美元汇率中间价与前一日收盘价“贴合”,相当于实现人民币汇率自由浮动。然而此后,人民币兑美元汇率在短期内大幅贬值,外汇储备急速下降。

  在外储急降压力下,2016年起央行调整人民币中间价定价模式。做市商向中国外汇交易中心报价时,参考目标变成了“上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化”。

  然而顺周期情绪仍在左右汇率市场。2017年前5个月,美元在国际市场贬值形势下,人民币兑美元汇率升值却很缓慢,升值幅度在2%-3%。而人民币汇率指数依然下跌,从最高值95.25跌至92.26。

  最终,央行在5月26日引入逆周期因子,以对冲市场情绪而放大的单边市场预期,人民币兑美元汇率中间价的形成机制将变为“前一交易日日盘收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。

  汇率之忧,不在于汇率本身

  人民币汇率稳定在短期内不是问题,至于贬值多少,仍然可以在严格控制范围之内。毕竟现在人民币国际化步伐有所弱化,汇率走向自由浮动仍然遥远,外汇管制趋向严格,都使得汇率管控更加容易。

  从2017年逆周期因子之后,人民币汇率上涨,到外汇储备稳定在3万亿美元上下,海外投资收缩明显都能窥见一二。汇率和资本管控不是问题。但是中长期看,“季孙之忧,不在颛臾,而在萧墙之内。”汇率之忧,在于中国的资产价格,而不在于汇率本身。有资产泡沫的担忧,就会加大资金流出的压力。

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  从贸易情况来看,美国今年有望再次成为全球第一大贸易国,而中国可能继续屈居第二。

  人民币汇率与出口存在着显著的相关关系。人民币贬值有利于出口的增加,人民币升值则会抑制出口的增加。统计数据上看,人民币对美元汇率领先于出口增速6~10个月。如果这个关系继续成立,中国的外贸出口增速下滑的可能性很大,而2017年经济增长超预期背后主要是外需支撑,一旦出口放缓,势必会挤压国内经济增速。

  从资产价格看,汇率和资产价格两者本身就是个跷跷板,汇率有压力,最不应该的就是刺激资产价格,资产价格上来了,会给汇率带来更大的压力。

  国内居民财富近乎80%集中在房地。楼市价格在经过2016年和2017年暴涨之后,资金出逃的动力更足。本来一套房只能换50万美金,现在能换100万,这就直接导致外汇相对人民币规模减少一半。而且楼市不仅是蓄水池,还会派生更多的货币。由此看,外汇管制力度在中长期时间内都难以放松。

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